 |
|
|
ПРОДАЖА БЕЗ ПОКРЫТИЯ КОРОТКАЯ ПРОДАЖА (SHORT SALE). По определению Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) (Rule 3b-3, General Rules and Regulations under the Securities Exchange Act of 1934), к П.безп. относится любая продажа ценной бумаги, к-рой продавец не обладает или к-рая взята им взаймы. Под это определение подпадают следующие виды сделок
1. Сделки, совершаемые с целью спекуляции или хеджирования, при к-рых продавец без покрытия не имеет проданной ценной бумаги и, чтобы совершить поставку, должен одолжить ее, самостоятельно или с помощью своего брокера. В отличие от продавца без покрытия - спекулянта, у к-рого нет никаких акций, продавец без покрытия - хеджер - имеет `длинную` позицию по некоторым акциям, но, ожидая падения курсов, продает др. ценные бумаги без покрытия и впоследствии выкупает их, получая прибыль, к-рая покрывает убытки от снижения курса по принадлежащему ему пакету.
2. Продажа без покрытия `against the box`, при к-рой продавец без покрытия имеет акции, продаваемые без покрытия, однако одновременно одалживает такие же акции для того, чтобы осуществить поставку; позже он рассчитывается, либо используя собственные акции, либо покупая их на открытом рынке. Подобные П.безп. могут осуществляться с целью показа прибыли по балансу в следующем фин. году, для хеджирования и чтобы преодолеть временное отсутствие акций при их продаже с нормальной поставкой.
Перенос выплаты налогов на более поздний период. По состоянию на декабрь фин. года у инвестора А могла образоваться прибыль по балансу в связи с наличием в портфеле акций, купленных ранее по более низкому курсу, к-рую он по каким-либо соображениям не желает включать в налогооблагаемую прибыль текущего фин. года. Поэтому он мог бы продать акции без покрытия в декабре с их поставкой в январе и, т. о., перевести прибыль на следующий фин. год.
Хеджирование. Инвестор В имеет какой-то блок акций. Предвидя понижение курса, он продает эти акции без покрытия, одалживая такие же акции для осуществления расчета по сделке. Впоследствии, если курс действительно снижается, он совершает поставку и получает прибыль, к-рая покрывает убытки по имеющимся у него акциям. Если, наоборот, курс вырастает, прибыль от прироста курсовой стоимости его портфеля компенсирует потери от `короткой` продажи.
Затруднения с поставкой. Инвестор С желает продать какие-то акции, однако их сложно поставить в данный момент времени (напр., их невозможно изъять из сейфа, они находятся в труднодоступном месте и т. п.). Поэтому он может продать акции без покрытия, одолжив такие же акции для обычной поставки; позже, когда эти акции станут доступны, он использует их для расчета, когда закрывает П.безп.
3. Арбитражные продажи без покрытия, осуществляемые в тех случаях, когда ценные бумаги одновременно покупаются и продаются на том же или разных рынках. Это так ннках. Это так называемый `технический` тип П.безп.
Принципы продажи без покрытия. В биржевой практике для осуществления П.безп. инвесторы должны иметь обычный счет с соответствующим клиентским соглашением. Поскольку `короткие` продажи требуют маржевого обеспечения, акции должны быть одолжены брокером, для того чтобы можно было осуществить поставку. Существуют специальные ограничения на исполнение заявок на `короткие` продажи. Каждый приказ на продажу должен иметь указание, идет ли речь о П.безп. или с покрытием (SEC Rule 10a-1(b).
Инструкция ограничения цены КЦББ (SEC Rule 10a-1(a) гласит:
`Никто не может совершать сделку без покрытия на нац. фондовой бирже как за собственный счет, так и за счет др. лица,
1) по цене меньшей, чем та, по к-рой была совершена последняя регулярная сделка или 2) по цене, равной цене последней сделки, но к-рая в свою очередь была выше предпоследней цены. При определении цены, по к-рой можно совершать продажу без покрытия после того, как ценная бумага становится экс-дивидендной или лишается подписных прав (ex-rights), следует уменьшать цену продажи накануне `экс-даты` с учетом этих особенностей.`
Правило ограничения цены означает, что рыночный приказ на П.безп. может быть осуществлен по цене `плюс тик` или `ноль плюс тик` (тик (tick) - минимальное разовое изменение биржевой цены, обычно 1/8 пункта).
`Плюс тик`. Последовательно совершенные сделки на бирже осуществлены по ценам 20, 19 и 191/8. Приказ о П.безп. не может быть исполнен по цене 19, поскольку это на 1/8 ниже, чем цена предшествовавшей ей сделки - 191/8. П.безп. может быть исполнена по цене 191/8, поскольку эта цена на 1/8 выше по сравнению с ценой предпоследней сделки, равной 19.
`Ноль плюс тик`. Цены последовательно совершенных сделок на бирже составили 20, 19, 191/8 и 191/8. Приказ на П.безп. может быть исполнен по цене 191/8, поскольку предпоследняя цена на 1/8 выше предшествующей ей - 19.
Приказ на совершение П.безп. не может, однако, быть осуществлен по цене `минус тик` или `ноль минус тик`.
`Минус тик`. Последовательные сделки по акции совершены по ценам 20, 201/8 и 20. Сделка без покрытия не может быть осуществлена по последней цене в 20, поскольку эта цена на один тик меньше, чем цена предшествовавшей ей сделки.
`Ноль минус тик`. Последовательные сделки осуществлены по ценам 20, 201/8, 20 и 20. П.безп. не может быть осуществлена по последней цене - 20, поскольку, хотя разница с непосредственно предшествовавшей ей сделкой составляет ноль, эта цена на 1/8 ниже непосредственно предшествовавшей ей др. ценой в 201/8.
Конечно, правило не запрещает продавать без покрытия по цене, по крайней мере, на 1/8 выше цены последней сделки, даже когда эта цена составляет `минус тик` или `ноль минус тик`; однако возможность исполнения подобной заявки зависит от ситуации на рынке. Для того чтобы облегчить выполнение сделок, каждый торговый пост располагает специальными табло, на к-рых указывается цена последних сделок, а также положительный или отрицательный знак изменения курса.
Инструкции КЦББ выводят из-под этих ценовых ограничений следующие сделки:
1. Любые продажи ценных бумаг лицом, имеющим эти ценные бумаги, к-рые он собирается поставить как только это станет возможно.
2. Любые `длинные` продажи (продажи с немедленной поставкой в течение 5 рабочих дней).
3. Любая продажа неполного лота.
4. Любая продажа дилером, специализирующимся на торговле неполными лотами, в целях компенсации приказов на неполные лоты своих клиентов.
5. Любая продажа дилером, специализирующимся на торговле неполными лотами, направленная на ликвидацию `длинной` позиции, к-рая меньше полного лота, при условии, что подобная продажа не изменит положения этого дилера больше, чем на одну торговую единицу.
6. Любая продажа, связанная с арбитражными операциями на разных рынках.
7. Любая продажа, связанная с арбитражными операциями с разными ценными бумагами.
Маржевые требования. Продавцы без покрытия должны соблюдать маржевые требования - не только установленные Советом управляющих ФРС (Правило Т), но также и Большим советом Нью-Йоркской фондовой биржи (НЙФБ).
Маржевое требование ФРС представляет собой начальную маржу, размер к-рой устанавливается в момент совершения продажи без покрытия и рассчитывается исходя из `цены закрытия` данной акции за день, предшествовавший заключению сделки. ФРС предписывает соблюдать такое же маржевое требование по сделкам без покрытия, как и по сделкам с использованием кредита - маржевым сделкам. С 3 января 1974 г. величина маржевого требования составляет 50%.
Маржевое требование НЙФБ представляет собой одновременно первоначальный минимум и минимальный постоянно поддерживаемый уровень маржевого обеспечения. Правило НЙФБ 431 предписывает поддерживать минимальный размер обеспечения (equity) на счете для совершения сделки без покрытия в размере 2000 дол. Кроме того, это же правило устанавливает следующие требования по поддержанию маржевого обеспечения.
1. В случае, если цена акции меньше 5 дол., 2,50 дол. в расчете на одну акцию, или 100% ее рыночной цены, в зависимости от того, какая величина больше, вносятся наличными;
2. Если цена акции превышает 5 дол., размер гарантийного взноса составляет 5 дол. на акцию, или 30% ее рыночной цены, в зависимости от того, какая величина больше;
3. При продаже без покрытия облигаций - 5% основной суммы (principal), или 30% рыночной цены, в зависимости от того, какая величина больше.
Следовательно для акций, продажная цена к-рых менее 5 дол. требуется 100% маржевое обеспечение, для акций стоимостью более 5 дол., минимальный размер обеспечения составляет 5 дол., а для акций стоимостью 163/4 дол. и выше альтернатива 30% является более благоприятной.
Формула определения маржевого обеспечения при сделках без покрытия выглядит следующим образом:
Чистая выручка Первоначальное
от продажи + обеспечение
- 1,00
Рыночная цена
Отсюда продажа 100 акций Х по цене 80 дол. за акцию (цена `чистая`) - за вычетом брокерской комиссии, специального налога штата Нью-Йорк на трансферт акций и сбор в пользу КЦББ - требует маржевого обеспечения в размере 5600 дол.
8000 + 4000
Маржа =------------------ = 1,50 - 1,00 = 50%
8000
Если курс акции впоследствии поднимается до 90 дол., маржа составит:
8000 + 4000
Маржа =------------------ = 1,33 - 1,00 = 33,33%
9000
Если, наоборот, цена акции понижается до 70 дол., размер новой маржи составит:
8000 + 4000
Маржа =------------------- = 171,43 - 1,00 = 71,43%
7000
Процедура продажи без покрытия. После того как приказ осуществить `короткую` продажу (продажу без покрытия) исполнен, акции должны быть доставлены покупателю на основе обычной схемы поставки на четвертый полный рабочий день после даты сделки. Поскольку продавец без покрытия, совершающий сделку со спекулятивными целями, не имеет этих акций, он должен договориться со своим брокером о поставке акций в кредит.
Одно из положений стандартного соглашения с клиентом об открытии счета гласит: `Настоящим уполномочиваю заимствовать для себя или для других любые ценные бумаги, находящиеся на моем счете в качестве обеспечения`. Т. о., брокер продавца без покрытия, благодаря подобным соглашениям с др. клиентами, имеет возможность получить требуемые акции. Чаще брокер одалживает акции у др. брокеров. Фирмы предоставляют акции взаймы, поскольку одновременно им переводятся деньги на сумму, равную рыночной стоимости одалживаемых акций. Когда акции одалживаются на условиях `флэт`, использование этих средств осуществляется без процентов; когда акции одалживаются под процентную ставку, лицо, предоставляющее акции в кредит, платит за полученные ресурсы. Если акции одалживаются `с премией`, заемщик акций вносит ежедневную плату и вдобавок делает проводку на сумму рыночной стоимости одолженных акций; размер премии, в соответствии с правилом 157 НЙФБ, должен устанавливаться в долларах на одну сотню акций. Кредитование `под процентную ставку` и `с премией` в последнее время не применяется.
Отсюда вытекает, что выручка от П.безп. оказывается в распоряжении продавца не сразу, поскольку она должна быть переведена в обеспечение купленных акций. Если курс акций повышается, брокер, предоставивший взаймы акции, посылает брокеру, одолжившему акции, специальное уведомление с требованием перевести дополнительные средства, с тем чтобы в любой момент времени одолженные акции были обеспечены на 100% их текущей рыночной цены. Если курс снижается, брокер, одалживающий акции, посылает аналогичное уведомление брокеру, предоставившему акции в кредит, с просьбой вернуть часть средств. Сделка предоставления акций взаймы может быть расторгнута при условии уведомления в четырехдневный срок любой из сторон (Инструкция 160 НЙФБ).
Когда продавец без покрытия в конце концов закрывает сделку (covers), покупает акции, проданные без покрытия, полученные акции предлагаются брокеру, предоставившему акции взаймы, что, в свою очередь, сопровождается возвратом ден. средств, к-рые используются для оплаты закрытия сделки. Разница между суммой, полученной от операции, и стоимостью ее закрытия (выкупа) представляет собой чистую прибыль или убыток от продажи без покрытия (у продавцов без покрытия нет дебетовых остатков, по к-рым следует выплачивать проценты, в отличие от покупателей по маржевому счету, к-рые представляют собой либо краткосрочный, либо долгосрочный выигрыш (проигрыш), с точки зрения налогообложения, в зависимости от того, прошло ли шесть месяцев между сделками продажи и купли акций.
Аргументы за и против продажи без покрытия. С давних времен П.безп. относилась к числу наиболее дискуссионных торговых операций на рынке. Это довольно сложная операция, используемая в основном профессионалами. До принятия Закона об обращении ценных бумаг 1934 г., установившего запрет на все виды манипулирования ценами, П.безп. зачастую были связаны с `медвежьими атаками` и сопровождались такими действиями, как распространение ложных слухов и информации с целью подорвать доверие к проданным акциям. П.безп. использовались известными операторами фондового рынка XIX в., такими, как Гулд, Фиск, Вандербильт, Дрю. Последнему приписывают фразу, ставшую поговоркой: `Тот, кто продает то, что ему не принадлежит, купит это обратно или отправится в тюрьму` (He who sells what isn`t his`n, must buy it back or go to prison). В настоящее время, по некоторым оценкам, примерно 3/4 всех продаж без покрытия совершают члены фондовой биржи, половина из к-рых в свою очередь приходится на специалистов, осуществляющих обычные сделки с закрепленными за ними акциями. В 1830 г. был принят закон, запрещавший сделки без покрытия, но он был отменен в 1858 г. Кроме того, продажи без покрытия были признаны законными в ходе судебных разбирательств, и фондовая биржа руководствовалась судебными решениями для обоснования своей позиции по данному вопросу. В деле `Бибб против Аллена` (149 U.S. 481) Верховный суд США постановил: `Считать, что контракты с будущей поставкой товаров или собственности являются законными вне зависимости от того, имеется ли эта собственность в наличии у продавца или будет им приобретена впоследствии`. В деле `Херд против Тэйлора` (181 N.Y. 231) Апелляционный суд Нью-Йорка постановил, что `покупка акций с помощью брокера, при к-рой покупатель не имеет намерения держать эти акции в качестве инвестиций, а рассчитывает на их поставку брокером с целью перепродажи при повышении курса, хотя и является спекулятивной операцией, абсолютно законна. То же самое относится и к П.безп., когда продавец не имеет акций, к-рые он собирается продавать, одалживает их с расчетом их возврата тогда, когда цена понизится`. В деле `Ирвин против Вильяра` (110 U.S. 499) в решении Верховного суда США говорится: `Лицо имеет право совершить продажу собственности, к-рая ему не принадлежит, но к-рую он намерен каким-либо образом приобрести, и данный контракт подлежит исполнению, если фактический переход собственности имел место`. Правила НЙФБ, регулирующие П.безп., были подкреплены решением Верховного суда Нью-Йорка в деле `Коэн против Бадда` (52 Misc. 217). В нем говорится о том, что `фондовые биржи имеют право устанавливать самостоятельно правила торговли, если они не противоречат законам штата`.
Аргументы `за` П.безп. могут быть сформулированы следующим образом:
1. Эти действия сродни торговой практике, когда, напр., фермер продает плоды своего труда до сбора урожая, а промышленное предприятие продает свою продукцию за несколько месяцев до того, как она произведена, подписчик вносит деньги вперед за подписку на журнал и т. п.
2. Они способствуют ограничению роста цен, поскольку сами продажи без покрытия стимулируются чрезмерно высокими ценами.
3. Они обеспечивают своеобразный ценовой амортизатор, поскольку продавец без покрытия в конце концов выкупает проданные акции.
4. Они стабилизируют цены, оказывая давление в сторону их снижения.
5. Они нейтрализуют инфляционный эффект от маржевых покупок (покупок с использованием заемных средств).
6. Они расширяют ликвидность рынка, увеличивая число продавцов и покупателей.
А вот аргументы `против` П.безп.
1. Они не аналогичны торговой практике, поскольку в последнем случае речь идет просто об удобном способе продажи товаров или услуг, к-рые производит или оказывает продавец.
2. Продажи без покрытия в действительности растут тогда, когда цены снижаются и они не приводят к снижению чрезмерно высоких цен.
3. Ценовой амортизатор действует только в отношении более низких цен, когда понижение цены произошло и спрос на ценные бумаги сократился.
4. Они имеют дефляционный эффект, что может быть так же плохо, как и инфляционный эффект, оказываемый маржевыми покупками.
5. Они снижают ликвидность рынка, оказывая `медвежий` эффект на рыночные настроения.
С точки зрения автора энциклопедии П.безп. вполне допустимы, если они не связаны с `медвежьими атаками`; они позволяют более точно установить рыночную цену в условиях открытого конкурентного рынка. Покупатель без покрытия (маржевый покупатель) оказывает `бычий` (повышающий) эффект на цены, продавец без покрытия выступает в роли `медведя`, оказывая понижающий эффект на цены. Рынок может только выиграть от этого; если продавец без покрытия ошибается и цены должны находиться на более высоком уровне, они возрастут независимо от того, совершались ли продажи без покрытия. Следует помнить, что теоретически не существует границ потерь, к-рые может понести продавец без покрытия, если курс акций, проданных без покрытия, будет продолжать расти, а он будет получать уведомления о пополнении гарантийного счета и поддержании минимального уровня маржевого обеспечения. Если продавец без покрытия оказывается прав и цены снижаются, потери несут `быки`. Столкновение различных точек зрения на то, как будут изменяться цены, обеспечивает большую эффективность рынка.
Закон об обращении ценных бумаг 1934 г. не запретил продажи без покрытия на фондовых рынках. Вместо этого он оставил этот вопрос на усмотрение КЦББ с тем, чтобы она выработала определенные правила и нормы при использовании П.безп. (раздел 10). Вместе с тем, согласно разделу 16(с), П.безп. запрещены директорам, руководящим работникам и владельцам 10% и более акций корпораций, имеющих котировку на нац. биржах. Первые правила КЦББ, принятые в феврале 1938 г., предусматривали, что П.безп. можно осуществить лишь по цене, превышающей цену последней сделки, по крайней мере, на один `тик`. Это положение резко ограничило привлекательность П.безп. Лишь после того как в марте 1939 г. были введены ныне действующие правила, П.безп. снова стали популярны.
Продажа без покрытия в условиях унифицированного рынка. 6 марта 1974 г. КЦББ предложила внести ряд поправок в Закон об обращении ценных бумаг (Инструкции 3b-3, 10а-1, 10а-2) с целью создания унифицированных правил совершения П.безп., что рассматривалось как необходимый элемент единой системы отчетности. `Изучив комментарии по предложенным поправкам и придя к выводу, что никаких серьезных возражений не было сделано, КЦББ объявила о том, что поправки вступают в силу с 4 октября 1974 г. (октябрьские поправки)`. Однако 11 октября 1974 г. НЙФБ направила в КЦББ письмо, в к-ром утверждалось, что принятие поправок создаст невыносимые технические, операционные и иные трудности. В связи с этим КЦББ временно приостановила ввод в действие Инструкций 10а-1 и 10а-2.
В результате регулирование П.безп. на фондовых рынках осталось таким же, как и до октябрьских поправок. В то же время КЦББ продолжила изучение наиболее эффективной системы, обеспечивающей унифицированное регулирование П.безп. на рынке.
5 марта 1975 г. КЦББ опубликовала для обсуждения дополнительные поправки к Инструкции 10а-1 (мартовские поправки). КЦББ отмечала, что многие разделяют ту точку зрения, что П.безп. не требует никакого регулирования, за исключением случаев, когда она используется как средство манипулирования ценами. Однако, с точки зрения КЦББ, это связано с недостатком статистических исследований, касающихся П.безп., особенно на региональных фондовых биржах и на так называемом `третьем рынке`. КЦББ пришла к заключению, что `в любом случае было бы преждевременным отменить регулирование П.безп. как в целом, так и для отдельных типов продавцов без покрытия, прежде чем будет достигнут прогресс на пути создания центральной рыночной системы`. Тем не менее Комиссия специально подчеркнула, что она поощряет любые замечания и предложения, касающиеся возможности вывода из-под регулирования П.безп. лиц, к-рые не являются брокерами и дилерами и требуют даже полной отмены этого регулирования.
Схема А Консолидированной рыночной системы начала действовать 16 июня 1975 г. Чтобы обеспечить однотипное регулирование П.безп. на всех рынках и по всем ценным бумагам, по к-рым требуется предоставлять отчеты, Комиссия 12 июня 1975 г. объявила о принятии поправок к Инструкциям 10а-1 и 10а-2 (вступили в силу 16 июня 1975 г.), к-рые во всех отношениях напоминали `мартовские поправки` (March Program).
Параграф а) Инструкции 10а-1 не применяется в отношении П.безп. ценных бумаг до тех пор, пока информация о продаже этих ценных бумаг не предоставлена информационным службам в режиме реального времени. Когда же информация предоставлена, все П.безп. (включая операции на нац. фондовых биржах и на внебиржевом рынке) регулируются параграфом а) Инструкции 10а-1. Кроме того, нац. фондовые биржи имеют право выбрать либо собственные правила, регулирующие П.безп., подлежащие утверждению КЦББ в соответствии с разделом 19 ЗАКОНА ОБ ОБРАЩЕНИИ ЦЕННЫХ БУМАГ 1934 г., либо действовать в соответствии с параграфом b) правила 10а-1, применяемым в отношении П.безп., совершаемых на нац. фондовых биржах.
Статистические данные о сделках без покрытия. С 25 мая 1931 г. НЙФБ приступила к публикации данных об объеме П.безп. С 25 мая по 21 сентября 1931 г. публиковались еженедельные сведения об объеме П.безп., предоставлявшихся членами биржи. Затем подобная информация стала предоставляться на ежедневной основе. С 19 сентября 1932 г. вновь вернулись к еженедельным отчетам, а с 5 июня 1933 г. информация стала предоставляться на ежемесячной основе.
Начало
|
|
